2019年6月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)和英國(guó)金融行為監(jiān)管局發(fā)布聯(lián)合公告，原則批準(zhǔn)上海證券交易所和倫敦證券交易所開展互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)（以下簡(jiǎn)稱為“滬倫通”）。在滬倫通的制度下，符合條件的上交所上市公司可以通過發(fā)行全球存托憑證（GDR）的形式在倫敦證券交易所上市，而符合條件的倫交所上市公司可以通過發(fā)行中國(guó)存托憑證（CDR）的方式在上海證券交易所上市。聯(lián)合公告發(fā)布當(dāng)日，華泰證券股份有限公司發(fā)行的全球存托憑證在倫敦證券交易所上市，揭開了A股市場(chǎng)與倫敦資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的序幕，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)開放又前進(jìn)一步。

中國(guó)資本市場(chǎng)開放進(jìn)程

黨的十九大報(bào)告指出：“開放帶來進(jìn)步，封閉必然落后。中國(guó)開放的大門不會(huì)關(guān)閉，只會(huì)越開越大?！苯┠陙?，中國(guó)正逐步地、漸進(jìn)地推動(dòng)資本市場(chǎng)開放。資本市場(chǎng)的開放如同抽離了之前隔離兩端的屏障，將導(dǎo)致原本封閉的A股市場(chǎng)與世界市場(chǎng)重新進(jìn)行整合。這必然會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、資金成本與配置效率等多方面產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

與中國(guó)在農(nóng)業(yè)和工業(yè)等其他領(lǐng)域的改革一樣，中國(guó)在資本市場(chǎng)開放方面的改革也是漸進(jìn)式的。中國(guó)資本市場(chǎng)開放的7個(gè)主要關(guān)鍵點(diǎn)：B股發(fā)行制度、合格境外投資者（QFII）制度、合格境內(nèi)投資者（QDII）制度、人民幣合格境外投資者（RQFII）制度、滬港通、深港通和滬倫通（見表1）?？傮w而言，這七個(gè)關(guān)鍵的資本市場(chǎng)開放制度層層遞進(jìn)，刻畫出了中國(guó)資本市場(chǎng)開放的歷程。從大的方面，可以將這七個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)分為三個(gè)階段：發(fā)行外資股階段（B股）、單向開放階段（QFII、QDII和RQFII）和雙向開放階段（滬港通、深港通和滬倫通）。

階段一：發(fā)行外資股（B股）

B股市場(chǎng)最初是帶著為上市公司籌集外匯資金和作為中國(guó)資本市場(chǎng)開放的試驗(yàn)田的使命發(fā)展的。1992年2月，第一只B股上海電真空在上海證券交易所上市。同年，共有18只B股上市，占發(fā)行A、B股合計(jì)數(shù)量的25.4%。此后的6年時(shí)間里，共有101只B股在上交所和深交所上市。盡管有部分企業(yè)既發(fā)行A股也發(fā)行B股，但A股市場(chǎng)與B股市場(chǎng)完全分割。在2001年之前，境內(nèi)投資者只能投資A股，而境外投資者只能投資B股。這樣的設(shè)計(jì)既保證了一定程度的對(duì)外資本市場(chǎng)開放，同時(shí)也規(guī)避了由于外資的資本流動(dòng)對(duì)當(dāng)時(shí)不成熟的A股市場(chǎng)可能產(chǎn)生的不必要影響。

然而，隨著上市公司赴香港發(fā)行H股融資的興起，以及合格境外投資者（QFII）制度的建立，B股市場(chǎng)的功能逐漸被H股和QFII代替，并迅速被邊緣化。2000年之后不僅沒有新增B股發(fā)行，還有部分B股通過轉(zhuǎn)成H股（如萬科）等方法退市。截至2019年7月，僅留存97只B股，占發(fā)行A、B股合計(jì)數(shù)量下降到2.6%。

盡管在當(dāng)前B股的作用已經(jīng)比較微小，但B股在沒有合格境外投資者（QFII）制度的早期，是境外投資者投資中國(guó)股票市場(chǎng)的重要途徑，是我國(guó)資本市場(chǎng)開放邁出的第一步，具有重要的歷史意義。

階段二：資本市場(chǎng)單向開放

B股市場(chǎng)的建立為境外投資者投資中國(guó)資本市場(chǎng)提供了一種途徑，然而占主導(dǎo)地位的A股市場(chǎng)依舊對(duì)境外投資者關(guān)閉。為推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放，2002年12月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行頒布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》。在人民幣資本項(xiàng)目沒有實(shí)現(xiàn)完全可兌換的情況下，合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度的建立為境外投資者投資A股市場(chǎng)提供了一種可行的方式。在QFII制度下，境外機(jī)構(gòu)投資者可以在外匯管理局批準(zhǔn)的額度下直接投資中國(guó)證券市場(chǎng)。2011年12月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，進(jìn)一步允許境外機(jī)構(gòu)投資者在規(guī)定額度內(nèi)直接使用人民幣投資于境內(nèi)證券市場(chǎng)。QFII和RQFII制度設(shè)立之后，獲批額度迅速上漲，據(jù)國(guó)家外匯管理局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止到2018年12月，QFII獲批額度為1010.56億美元，RQFII獲批額度為6466.72億人民幣，兩者合計(jì)約占A股流通市值3.8%。在這個(gè)階段，合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度也同時(shí)推出，使得國(guó)內(nèi)資本在可控的范圍內(nèi)能夠配置境外資產(chǎn)，提高了境內(nèi)投資者的投資標(biāo)的可選擇性。截止到2018年12月，QDII獲批額度1032.33億美元，規(guī)模與QFII規(guī)模相當(dāng)。

盡管QFII、RQFII和QDII的額度相對(duì)于A股市場(chǎng)的規(guī)模并不高，但作為資本開放初期的一種手段，首次實(shí)現(xiàn)了A股市場(chǎng)對(duì)外資開放。2018年6月，中國(guó)人民銀行和外匯管理局發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理規(guī)定》和《關(guān)于人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)問題的通知》，進(jìn)一步取消了QFII每月資金匯出不超過上年末境內(nèi)總資產(chǎn)20%的限制和QFII與RQFII本金鎖定期要求，使得QFII、RQFII對(duì)外資的吸引力進(jìn)一步增強(qiáng)。

階段三：資本市場(chǎng)雙向開放

無論是在QFII、RQFII，還是在QDII的制度框架下，資本市場(chǎng)的開放均是單向的。境外投資者需要通過QFII和RQFII在規(guī)定的限額內(nèi)投資于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，而境內(nèi)投資者需要通過QDII投資于境外證券市場(chǎng)。兩種方式各自都是單向且分割的。2014年11月滬港通正式啟動(dòng)。滬港通為上海交易所市場(chǎng)與香港交易所市場(chǎng)建立了方便的連接通道，第一次實(shí)現(xiàn)了中國(guó)資本市場(chǎng)的雙向開放。內(nèi)地的投資者可以方便地投資到香港市場(chǎng)，而香港的投資者也可以方便地投資到內(nèi)地市場(chǎng)。隨后的深港通與滬倫通繼承了雙向開放的思想，相繼實(shí)現(xiàn)了深圳交易所市場(chǎng)與香港交易所市場(chǎng)以及上海交易所市場(chǎng)與倫敦交易所市場(chǎng)的互聯(lián)互通。

從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)來看，截至2018年12月，從凈流入凈流出量來看，滬深港通北向資金累計(jì)流入6417億人民幣，占A股流通市值1.81%。南向資金累計(jì)凈流入8089億港元，占港股市值2.70%。從交易量來看，滬深港通的交易量占比逐年上升。2018年，滬深港通北向資金交易量占A股市場(chǎng)交易量5.19%，南向資金交易量占到香港市場(chǎng)交易量10.72%，而且這個(gè)數(shù)字還在不斷地上升。這意味著滬深港通下的交易已經(jīng)成為影響內(nèi)地市場(chǎng)和香港市場(chǎng)不可忽略的一股力量。

資本市場(chǎng)開放的可能影響

降低資金成本，提高全要素生產(chǎn)率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)市場(chǎng)整合對(duì)融資成本的影響進(jìn)行了大量的研究。在A股市場(chǎng)與其他市場(chǎng)完全分割的情況下，A股作為一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)進(jìn)行定價(jià)。資本市場(chǎng)開放會(huì)使得A股市場(chǎng)與全球資本市場(chǎng)重新進(jìn)行整合，境外投資者能夠參與到A股市場(chǎng)而境內(nèi)投資者能夠參與到境外資本市場(chǎng)中去。這使得境內(nèi)外投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可以得到分散，從而影響到資本融通成本。國(guó)外學(xué)者Bekaert，Harvey和Lundblad發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放平均每年帶來1%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，并且這種增長(zhǎng)是相對(duì)永久性的增長(zhǎng)。通過國(guó)民賬戶核算的方法，他們將資本市場(chǎng)開放導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分為融資成本降低帶來的投資增長(zhǎng)和由于資本市場(chǎng)開放帶來的效率的增長(zhǎng)。他們發(fā)現(xiàn)投資的增長(zhǎng)占到了約30%—40%，而全要素增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)則占到了60%—70%。

降低市場(chǎng)摩擦，提高市場(chǎng)效率。在市場(chǎng)分割的情況下，境外投資者無法參與到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，而國(guó)內(nèi)投資無法配置境外資產(chǎn)，這增加了市場(chǎng)摩擦，造成了兩個(gè)方面的影響。第一，市場(chǎng)分割使得套利機(jī)制無法運(yùn)作，造成國(guó)內(nèi)股票和境外股票巨大的價(jià)格差異。國(guó)外學(xué)者Fernald和Rogers研究了中國(guó)同時(shí)存在A股和B股的公司，發(fā)現(xiàn)境外投資者購(gòu)買B股的價(jià)格僅為國(guó)內(nèi)投資者購(gòu)買A股價(jià)格的四分之一，他們將巨大的AB股差價(jià)歸結(jié)于中國(guó)境內(nèi)投資者有限的投資渠道。國(guó)內(nèi)學(xué)者吳文鋒等研究了B股對(duì)中國(guó)境內(nèi)居民開放的影響，他們發(fā)現(xiàn)開放大大降低了AB股溢價(jià)。特別的是，他們發(fā)現(xiàn)在B股向境內(nèi)居民開放之前，AB股兩個(gè)市場(chǎng)之間沒有信息流動(dòng)。而在開放之后，兩個(gè)市場(chǎng)的信息開始有了交流。最近，國(guó)內(nèi)學(xué)者劉偉、邊江澤等利用滬港通賬戶層面的數(shù)據(jù)對(duì)滬港通交易對(duì)AH股價(jià)差的影響進(jìn)行分析，他們發(fā)現(xiàn)滬港通交易有效地降低了AH股的價(jià)差。第二，分割的市場(chǎng)使得全球的信息不能夠很快地反映到國(guó)內(nèi)股票的價(jià)格中去，從而降低了資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。國(guó)外學(xué)者Bae，Ozoguz，Tan和Wirjanto發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放使得全球市場(chǎng)的信息能夠更快地傳遞到發(fā)展中國(guó)家的股票市場(chǎng)中，使得資本市場(chǎng)變得更加有效，從而更好地發(fā)揮資源的配置作用。

改善投資者結(jié)構(gòu)。與成熟的資本市場(chǎng)參與者以機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)不同，A股的投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主。國(guó)內(nèi)學(xué)者安礫、邊江澤、樓棟和施東輝合著的《在金融泡沫和沖擊中的財(cái)富再分配》顯示，利用上海證券交易所賬戶層面的數(shù)據(jù)對(duì)不同投資者的行為進(jìn)行研究。他們的數(shù)據(jù)表明，盡管散戶只持有了25%的股票，但是他們卻貢獻(xiàn)了87%的交易量。散戶交易十分頻繁。

以散戶交易為主導(dǎo)的資本市場(chǎng)會(huì)帶來許多問題，現(xiàn)有的學(xué)者針對(duì)投資者結(jié)構(gòu)對(duì)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行了大量的研究。許多研究發(fā)現(xiàn)散戶具有明顯的賭博心理，會(huì)更加偏好具有彩票性質(zhì)的股票。與此同時(shí)，大量的散戶交易也不利于資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。國(guó)外學(xué)者Cohen，Gompers和Vuolteenaho發(fā)現(xiàn)當(dāng)有正（負(fù)）現(xiàn)金流信息的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者向個(gè)人投資者買入（賣出）股票。除此之外，當(dāng)沒有基本面現(xiàn)金流信息而股價(jià)上漲（下跌）的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者向散戶賣出（買入）股票。這說明了機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于散戶而言可能更好用股票價(jià)格反映公司的基本面，從而使得股價(jià)能夠起到更好的資源配置作用。

中國(guó)資本市場(chǎng)不斷開放，使得越來越多的境外機(jī)構(gòu)投資者有充足的途徑進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)。隨著MSCI和富時(shí)羅素將A股納入他們的指數(shù)，未來境外機(jī)構(gòu)投資者會(huì)主動(dòng)地或者被動(dòng)地進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，這有利于改善現(xiàn)在A股以散戶交易為主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率以及資源配置效率。

A股市場(chǎng)可能更容易受到發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的影響。正如硬幣有正反兩面。資本市場(chǎng)開放在帶來好處的同時(shí)，也可能帶來一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。一個(gè)直接的影響是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)會(huì)更容易受到發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的影響。當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是美國(guó)的利率上升時(shí)候，有可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資金外流，從而引起資本市場(chǎng)波動(dòng)。關(guān)于這方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)也做了大量的研究。盡管有許多觀點(diǎn)認(rèn)為資本市場(chǎng)的開放會(huì)增大資本市場(chǎng)的波動(dòng)性，但現(xiàn)有的實(shí)證研究文獻(xiàn)并沒有就這一問題達(dá)成十分一致的認(rèn)識(shí)。

與中國(guó)在農(nóng)業(yè)和工業(yè)等其他領(lǐng)域的改革一樣，中國(guó)的資本市場(chǎng)開放也是采取漸進(jìn)式開放的模式。從只發(fā)行外資股到最近的滬港通、深港通和滬倫通，中國(guó)正逐步向世界開放資本市場(chǎng)。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，開放資本市場(chǎng)可能存在四方面的影響：降低資本成本從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，降低市場(chǎng)摩擦從而提高市場(chǎng)效率，改善投資者結(jié)構(gòu)以及使得發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策更加容易影響A股市場(chǎng)。漸進(jìn)式的開放模式讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)享受到資本市場(chǎng)開放帶來的好處，同時(shí)也讓資本市場(chǎng)有充足的時(shí)間進(jìn)行適應(yīng)。

（作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)，鑫苑金融學(xué)講席教授，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院副院長(zhǎng)，清華大學(xué)金融科技研究院副院長(zhǎng)，鑫苑金融科技研究中心主任；清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士研究生柯爍佳對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）